Durante décadas, los países que atravesaban una crisis externa compartieron una preocupación bastante sencilla: conseguir dólares. Los necesitaban para importar petróleo, comprar maquinaria, pagar deudas, acumular reservas o simplemente sostener la confianza en sus propias monedas. Argentina conoce particularmente bien esa situación, porque cuando los dólares escasean buena parte de la política económica termina girando alrededor de cómo conseguirlos, conservarlos o decidir quién puede utilizarlos.
Estados Unidos vive en una situación extraordinariamente diferente. No necesita conseguir en otro país la moneda utilizada para buena parte del comercio y las finanzas internacionales porque esa moneda es la suya. Puede endeudarse en dólares, pagar importaciones en dólares y emitir los activos financieros que bancos centrales, empresas, fondos de inversión y ahorristas de todo el mundo desean conservar. Mientras otros países necesitan obtener la moneda internacional vendiendo bienes, servicios o activos, Estados Unidos participa del sistema desde una posición excepcional: produce una parte fundamental de aquello que el resto del mundo utiliza como dinero, reserva y refugio financiero.
A primera vista parece un privilegio casi perfecto, pero esa ventaja contiene una contradicción. Cuanto más depende la economía mundial del dólar, más dólares y activos denominados en dólares necesita, y alguien debe proporcionarlos. Ese problema fue identificado hace más de medio siglo por el economista Robert Triffin. El sistema monetario internacional que analizó ya no existe, pero la pregunta que formuló continúa siendo sorprendentemente actual: ¿qué ocurre cuando la moneda de un país debe satisfacer simultáneamente las necesidades de su economía nacional y las del sistema económico mundial?
Cuando una moneda nacional se convierte en dinero mundial
Para entender el dilema no hace falta comenzar por Bretton Woods. Podemos partir de algo mucho más cotidiano. Una empresa argentina que compra una máquina alemana puede terminar pagando la operación en dólares; una compañía brasileña puede financiar una inversión mediante deuda denominada en dólares; un banco central asiático puede conservar una parte importante de sus reservas en bonos del Tesoro estadounidense, mientras una empresa europea puede mantener depósitos en dólares aunque prácticamente ninguna de sus operaciones ocurra dentro de Estados Unidos.
El dólar cumple así varias funciones simultáneas. Es la moneda doméstica estadounidense, pero también una moneda utilizada internacionalmente para comerciar, endeudarse, ahorrar, fijar precios y acumular reservas. Esa utilización genera una demanda que excede ampliamente las necesidades de quienes viven o producen dentro de Estados Unidos.
La demanda internacional, además, no se limita a billetes o depósitos. El sistema financiero mundial necesita activos líquidos y relativamente seguros denominados en dólares, y los bonos del Tesoro estadounidense ocupan un lugar central porque existe un mercado gigantesco donde pueden comprarse y venderse rápidamente. Para bancos centrales, instituciones financieras y grandes inversores constituyen uno de los principales instrumentos disponibles para conservar reservas y liquidez. El resto del mundo, por lo tanto, no demanda simplemente dólares: demanda también activos en dólares. Y precisamente allí comienza el problema que Triffin intentó describir.
Alguien tiene que proporcionar esos activos
Imaginemos por un momento que Estados Unidos redujera fuertemente la cantidad de activos en dólares disponible para el resto del mundo mientras bancos centrales, empresas e inversores quisieran continuar aumentando sus reservas y sus tenencias de activos líquidos y seguros. Aparecería una tensión evidente entre aquello que el sistema internacional demanda y aquello que el país emisor está dispuesto a proporcionar.
Esto no significa, como a veces se afirma de manera demasiado simplificada, que Estados Unidos esté obligado a mantener determinados déficits todos los años para que el mundo pueda utilizar dólares. Los dólares y los activos estadounidenses pueden circular entre países y existen numerosos mecanismos financieros mediante los cuales puede proporcionarse liquidez internacional. Convertir el dilema de Triffin en una fórmula según la cual Estados Unidos necesariamente debe endeudarse cada vez más termina ocultando la cuestión verdaderamente importante.
El problema es más profundo: un sistema monetario organizado alrededor de una moneda nacional necesita que el país emisor proporcione suficientes activos para satisfacer una demanda que no depende solamente de las necesidades de su propia economía. Estados Unidos debe administrar el dólar como su moneda nacional, mientras el resto del mundo utiliza ese mismo dólar como una parte fundamental de su infraestructura financiera. Ambas necesidades pueden coincidir durante largos períodos, pero no existe ninguna garantía de que lo hagan siempre.
El dilema original era todavía más evidente
Cuando Robert Triffin formuló su famosa crítica a comienzos de la década de 1960, el sistema monetario internacional funcionaba de manera diferente. Después de la Segunda Guerra Mundial, los acuerdos de Bretton Woods habían establecido un sistema de tipos de cambio relativamente fijos. Muchas monedas mantenían una relación con el dólar y Estados Unidos se comprometía a convertir dólares en oro para las autoridades monetarias extranjeras a un precio de 35 dólares por onza.
No se trataba exactamente del patrón oro clásico del siglo XIX. Era un sistema dólar-oro en el que las demás monedas se vinculaban fundamentalmente con el dólar, mientras éste ocupaba el centro del sistema gracias a su convertibilidad oficial en oro. El mecanismo podía funcionar mientras el resto del mundo confiara en que Estados Unidos cumpliría esa promesa.
La reconstrucción de Europa y Japón y la posterior expansión del comercio internacional generaron, sin embargo, una necesidad creciente de reservas y liquidez. Para que el sistema mundial dispusiera de suficientes dólares, esos dólares tenían que circular también fuera de Estados Unidos. Cada dólar que quedaba en el exterior facilitaba el comercio y las finanzas internacionales, pero era también, potencialmente, un dólar que una autoridad monetaria extranjera podía presentar para su conversión en oro.
Las reservas estadounidenses del metal no podían aumentar indefinidamente al mismo ritmo que la cantidad de dólares utilizados por una economía mundial en expansión. Cuanto más éxito tenía Estados Unidos abasteciendo de liquidez al sistema, mayor podía hacerse la distancia entre los dólares existentes y el oro disponible para garantizar su convertibilidad. Allí aparecía la contradicción que observó Triffin: si Estados Unidos restringía la provisión de dólares para preservar la credibilidad de la conversión en oro, el mundo podía quedarse sin suficiente liquidez internacional; si proporcionaba todos los dólares que la economía mundial demandaba, eventualmente podía debilitar la confianza en la promesa de convertirlos en oro. El sistema necesitaba dólares para crecer, pero el crecimiento continuo de esos dólares podía terminar debilitando el mecanismo sobre el cual descansaba el propio sistema.
De la escasez de dólares al problema del oro
Durante los primeros años de la posguerra, Europa necesitaba dólares para reconstruirse y financiar sus importaciones desde Estados Unidos, por lo que durante un tiempo se habló de una verdadera escasez internacional de dólares. Con el paso de los años, Europa occidental y Japón reconstruyeron sus economías, el comercio internacional se expandió y las tenencias de dólares fuera de Estados Unidos comenzaron a crecer.
La situación fue modificándose gradualmente hasta que la cantidad de dólares mantenida en el exterior creció mucho más rápidamente que las reservas estadounidenses de oro. El problema dejó entonces de ser si existían suficientes dólares para sostener el sistema y pasó a ser si Estados Unidos podía cumplir la promesa que justificaba que los demás países continuaran aceptándolos como equivalentes a una reserva convertible.
La contradicción que Triffin había descrito teóricamente terminó adquiriendo una forma extraordinariamente concreta con Francia. Bajo la presidencia de Charles de Gaulle, el gobierno francés comenzó a convertir sistemáticamente una parte de sus reservas en dólares en oro. No estaba violando las reglas de Bretton Woods: estaba haciendo exactamente aquello que el sistema prometía que las autoridades monetarias podían hacer, entregar dólares a Estados Unidos y recibir oro al precio oficial.
De Gaulle convirtió además esa decisión en una crítica política al orden monetario internacional. En febrero de 1965 cuestionó públicamente un sistema que otorgaba a Estados Unidos una posición excepcional gracias al papel internacional de su moneda y defendió un retorno a un papel mucho mayor para el oro. Durante aquellos años Francia redujo sus tenencias de divisas mientras incrementaba sus reservas del metal.
De ese episodio surgió una historia que posteriormente adquirió dimensiones casi legendarias: De Gaulle habría enviado un barco cargado de dólares a Nueva York para exigir que Estados Unidos los cambiara por oro. La realidad fue diferente, aunque probablemente más interesante. Francia efectivamente convirtió dólares en oro y los archivos históricos de la Banque de France documentan operaciones de repatriación del metal desde Nueva York hacia Francia por barco, vía Le Havre, además de posteriores transportes aéreos. Valéry Giscard d’Estaing recordaría años después que De Gaulle, impaciente por la lentitud de aquellas operaciones, llegó a proponer que el crucero francés Colbert viajara a Nueva York para recoger el oro, aunque aquella espectacular operación nunca llegó a realizarse.
La anécdota importa menos por el barco que por aquello que revela. Francia estaba poniendo a prueba una de las promesas fundamentales sobre las que descansaba Bretton Woods. Mientras los bancos centrales aceptaran conservar dólares como activos de reserva sin reclamar masivamente su conversión, el sistema podía continuar funcionando. Pero si muchos países decidían hacer simultáneamente lo que Francia estaba haciendo —convertir sus dólares en el metal prometido— aparecía inmediatamente el problema que Triffin había anticipado: las obligaciones potencialmente convertibles habían crecido mucho más rápidamente que el oro estadounidense disponible para respaldarlas.
Francia no derribó por sí sola Bretton Woods. Las causas de la crisis fueron mucho más amplias y se acumularon durante años, pero la decisión francesa mostró de una manera particularmente visible su contradicción fundamental. Si todos los países decidían reclamar simultáneamente el oro que podían obtener a cambio de sus dólares, Estados Unidos no podía satisfacer indefinidamente esas demandas. En agosto de 1971, el presidente Richard Nixon suspendió finalmente la convertibilidad del dólar en oro. El vínculo que había estado en el centro de Bretton Woods desapareció, pero el dólar no desapareció con él.
La paradoja después del oro
Si el dilema de Triffin hubiera dependido exclusivamente de la convertibilidad entre dólares y oro, debería haber desaparecido en 1971. Sin embargo, más de medio siglo después, el dólar continúa ocupando una posición central en las reservas internacionales, el comercio, el crédito y los mercados financieros. La naturaleza del problema cambió, pero la tensión entre las necesidades monetarias estadounidenses y las necesidades del sistema internacional no desapareció completamente.
Estados Unidos ya no promete entregar una determinada cantidad de oro a cambio de sus dólares. La confianza descansa ahora en otros pilares: el tamaño y la capacidad productiva de la economía estadounidense, sus instituciones y, especialmente, la profundidad y liquidez de sus mercados financieros. El activo central tampoco es necesariamente una barra de oro guardada en Fort Knox, sino que puede ser una obligación financiera emitida por Estados Unidos.
Un bono del Tesoro es una deuda para el gobierno estadounidense y, al mismo tiempo, un activo para quien lo posee. Para un banco central puede funcionar como parte de sus reservas; para una institución financiera puede proporcionar liquidez y seguridad, y para un inversor puede constituir un refugio en momentos de incertidumbre. Esta doble naturaleza resulta fundamental para comprender el sistema actual: aquello que desde Washington aparece como un pasivo puede aparecer desde Tokio, Frankfurt, Riad o cualquier otro centro financiero como un activo extraordinariamente útil.
La dimensión de esa demanda permite comprender la magnitud del fenómeno. Según la Reserva Federal, en 2024 el dólar representaba aproximadamente el 58 % de las reservas oficiales de divisas declaradas en el mundo. A comienzos de 2025, los inversores extranjeros —oficiales y privados— poseían alrededor de 9 billones de dólares en títulos negociables del Tesoro estadounidense, equivalentes aproximadamente al 32 % del total en circulación. Más de medio siglo después del final de Bretton Woods, el mundo continúa demandando masivamente activos denominados en la moneda estadounidense.
El privilegio de emitir la moneda que el mundo quiere
Esta situación proporciona a Estados Unidos una ventaja que pocos países poseen en una escala comparable. Argentina puede emitir pesos, pero los bancos centrales y los inversores internacionales no demandan masivamente pesos argentinos como reserva global. Estados Unidos se encuentra del otro lado de esa relación porque existe una demanda internacional estructural tanto por su moneda como por los activos financieros denominados en ella.
Eso no elimina las restricciones económicas de Estados Unidos ni convierte al dólar en un recurso ilimitado, pero sí coloca al país en una posición muy diferente de aquella que enfrentan las economías que necesitan conseguir una moneda extranjera para participar plenamente del sistema financiero internacional.
El entonces ministro francés de Finanzas Valéry Giscard d’Estaing describió esta ventaja estadounidense con una expresión que se haría célebre: el “privilegio exorbitante” del dólar. La expresión sobrevivió porque captura una realidad difícil de ignorar. Estados Unidos obtiene beneficios extraordinarios del papel internacional de su moneda, desde una demanda estructural por sus activos hasta una capacidad de operar internacionalmente en su propia unidad monetaria que otros países simplemente no poseen.
Sin embargo, la idea central de esta serie es que los privilegios de las grandes potencias también pueden generar tensiones. La misma demanda internacional que fortalece la posición financiera estadounidense puede producir efectos sobre el valor de su moneda y, a través de ella, sobre otros sectores de su economía.
Una moneda fuerte también tiene consecuencias
La demanda internacional de dólares y activos estadounidenses puede contribuir a sostener el valor de la moneda. Eso beneficia a consumidores y empresas que compran productos, insumos o bienes de capital extranjeros y aumenta el poder adquisitivo internacional de los ingresos estadounidenses. Para una economía que importa una enorme variedad de bienes, desde productos de consumo hasta componentes industriales, semejante ventaja puede resultar considerable.
Pero existe otra cara de la misma moneda. Un dólar fuerte encarece relativamente aquello que Estados Unidos produce frente a lo que produce el resto del mundo. Para determinadas actividades industriales exportadoras o para empresas que compiten directamente con importaciones, esa diferencia puede resultar significativa. Lo que constituye una ventaja para quien consume productos importados puede convertirse en una dificultad para quien intenta producir localmente un bien que compite con ellos.
Aquí aparece una analogía interesante con el problema que analizamos en el primer artículo de la serie anterior sobre la enfermedad holandesa. Como vimos también al preguntarnos si Argentina podría sufrir la enfermedad holandesa, el mundo puede demandar extraordinariamente un recurso que posee un país y la entrada de divisas puede apreciar su moneda, ejerciendo presión sobre otros sectores transables. En el caso estadounidense, el mundo demanda extraordinariamente algo diferente: dólares y activos financieros denominados en dólares.
Los mecanismos no son iguales y sería un error llamar enfermedad holandesa al papel internacional del dólar. Sin embargo, existe una semejanza que merece ser explorada: una fuente extraordinaria de demanda externa puede proporcionar enormes beneficios y, simultáneamente, alterar la competitividad de otras actividades económicas. La investigación económica encuentra evidencia consistente con un vínculo entre la demanda extranjera de activos seguros estadounidenses y la valoración del dólar, pero eso no significa que esa demanda determine por sí sola el tipo de cambio ni, mucho menos, que explique por sí misma la evolución industrial estadounidense. Precisamente por eso conviene dejar abierta la pregunta para otro artículo de esta serie.
Estados Unidos y China: dos caras de un mismo sistema
La globalización de las últimas décadas produjo además una relación particularmente interesante. Estados Unidos consumió grandes cantidades de bienes fabricados en el exterior, mientras diferentes países exportadores acumularon dólares y activos denominados en dólares. China se convirtió durante años en uno de los ejemplos más visibles de ese mecanismo.
Las fábricas chinas producían bienes vendidos en el mercado estadounidense y una parte de los dólares obtenidos por esas exportaciones terminaba, directa o indirectamente, invertida nuevamente en activos financieros estadounidenses. El circuito tenía una lógica peculiar: Estados Unidos proporcionaba demanda para la producción industrial de otros países y, al mismo tiempo, proporcionaba una parte de los activos financieros que esos países deseaban acumular.
De esta manera, China fue desarrollando una extraordinaria capacidad manufacturera mientras Estados Unidos profundizaba su centralidad financiera. Reducir toda la relación entre ambos países a este mecanismo sería excesivo, porque intervinieron diferencias salariales, transferencia y desarrollo tecnológico, inversión extranjera, políticas industriales, cadenas globales de suministro, decisiones empresariales y cambios profundos en la organización mundial de la producción.
El sistema monetario internacional, sin embargo, formó parte de esa relación. En cierto sentido, ambos países capturaron beneficios diferentes de la globalización: China construyó una extraordinaria plataforma manufacturera mientras Estados Unidos reforzó una extraordinaria plataforma financiera. Las consecuencias de esa especialización serán uno de los problemas que esta serie analizará más adelante.
El dilema de Triffin después de Triffin
El dilema no dice que cualquier aumento de la deuda estadounidense destruya el dólar, ni significa que Estados Unidos deba mantener permanentemente determinados déficits para que el mundo pueda funcionar. Mucho menos permite predecir una fecha en la que el dólar dejará de ocupar su posición actual. Convertir a Triffin en cualquiera de esas afirmaciones sería transformar una tensión estructural muy interesante en una explicación demasiado sencilla.
De hecho, las reinterpretaciones modernas de Triffin deben utilizarse con cierta cautela. El Banco de Pagos Internacionales ha señalado que trasladar mecánicamente el dilema original al sistema monetario actual puede resultar engañoso, especialmente cuando se afirma que el papel internacional del dólar obliga necesariamente a Estados Unidos a mantener déficits externos. La intuición más útil de Triffin es más general: pueden existir tensiones cuando una moneda nacional debe cumplir simultáneamente funciones domésticas y globales.
El país que emite la principal moneda internacional debe administrar esa moneda pensando en su propia economía, mientras el resto del mundo la utiliza para necesidades que pueden ser completamente diferentes. En determinados momentos, por ejemplo, la economía mundial puede necesitar abundante liquidez en dólares precisamente cuando Estados Unidos intenta endurecer sus condiciones monetarias para controlar la inflación. También puede ocurrir lo contrario: una crisis internacional puede provocar una búsqueda masiva de seguridad en activos estadounidenses y fortalecer el dólar, incluso cuando esa apreciación genera dificultades para otras economías.
La Reserva Federal establece su política monetaria fundamentalmente en función de la economía estadounidense, pero sus decisiones afectan a un sistema financiero que utiliza dólares desde América Latina hasta Europa y Asia. Ésa es probablemente la versión contemporánea más interesante del problema que Triffin observó hace más de sesenta años.
El privilegio también puede convertirse en una trampa
Emitir la principal moneda internacional proporciona a Estados Unidos una posición excepcional. El mundo necesita dólares y activos denominados en dólares, mientras Estados Unidos es precisamente el país capaz de proporcionarlos. Ese privilegio contribuye a explicar por qué la economía estadounidense puede relacionarse con el sistema financiero internacional de una manera muy diferente de la mayoría de los países.
Pero el privilegio modifica también los incentivos y la estructura de su economía. La demanda mundial por activos estadounidenses puede contribuir a sostener una moneda fuerte; esa fortaleza facilita las importaciones y aumenta el poder adquisitivo internacional, pero también puede incrementar la competencia que enfrentan determinados productores nacionales. Los beneficios son reales, aunque eso no significa que estén distribuidos de manera uniforme entre todos los sectores de la economía.
La paradoja es que aquello que otorga a Estados Unidos una posición financiera extraordinaria puede contribuir también a transformaciones económicas que posteriormente generan tensiones dentro del propio país. Ésa es la razón por la cual el dilema de Triffin continúa siendo relevante: no porque Bretton Woods siga existiendo ni porque el dólar vaya a desaparecer mañana, sino porque una moneda nacional continúa funcionando como una pieza central de la economía mundial.
Mientras eso ocurra, persistirá una pregunta que casi ningún otro país debe administrar en semejante escala: ¿qué sucede cuando las necesidades monetarias y financieras del mundo dependen de la moneda nacional de una sola potencia? La respuesta abre inmediatamente otra cuestión. Si el mundo demanda permanentemente dólares y activos estadounidenses, y esa demanda puede contribuir a sostener una moneda fuerte, ¿qué efectos pudo tener ese privilegio sobre la estructura industrial de Estados Unidos? Ese será otro de los problemas de esta serie.
Serie II · El privilegio y la trampa de las grandes potencias
Artículo 5 · El dilema de Triffin explicado sin fórmulas complicadas
Fuentes y lecturas
- Federal Reserve History — Creation of the Bretton Woods System.
- Federal Reserve History — Launch of the Bretton Woods System.
- Federal Reserve History — Nixon Ends Convertibility of U.S. Dollars to Gold.
- BIS — Triffin: dilemma or myth?.
- Federal Reserve — The International Role of the U.S. Dollar, 2025 Edition.
- Banque de France — archivos históricos sobre repatriaciones de oro desde Nueva York.
- Valéry Giscard d’Estaing — testimonio histórico sobre De Gaulle y el crucero Colbert.
- NBER — Foreign Safe Asset Demand and the Dollar Exchange Rate.