Durante gran parte del siglo XX, descubrir petróleo fue considerado casi inequívocamente una buena noticia. Un país encontraba bajo su territorio una fuente extraordinaria de energía, exportaciones e ingresos fiscales y, a partir de ese momento, parecía disponer de una riqueza que antes no tenía. La experiencia de numerosos productores terminó demostrando que la cuestión era bastante más compleja: el petróleo podía financiar infraestructura, educación y desarrollo, pero también gasto corriente difícil de reducir, monedas sobrevaluadas, economías poco diversificadas y Estados excesivamente dependientes de un recurso cuyo precio no controlaban.
Noruega encontró una respuesta diferente, no porque decidiera dejar el petróleo bajo el Mar del Norte ni porque renunciara a disfrutar de sus beneficios, sino porque progresivamente comenzó a pensar la riqueza petrolera de otra manera.
Cuando un país extrae un barril de petróleo y lo vende, sus ingresos aumentan, pero desde el punto de vista patrimonial está ocurriendo algo menos evidente: un activo que permaneció durante millones de años bajo tierra acaba de desaparecer y, a cambio, queda dinero. Si ese dinero se utiliza completamente para financiar consumo, finalmente desaparecerán tanto el petróleo como el ingreso obtenido por su venta. Si, en cambio, una parte se transforma en activos financieros, el recurso físico que se agota puede ser sustituido progresivamente por acciones, bonos y otras inversiones capaces de generar rendimientos durante décadas.
La gran innovación noruega consistió precisamente en comprender que la explotación de un recurso agotable podía administrarse como una transformación del patrimonio nacional. El objetivo no debía ser simplemente gastar la renta del petróleo, sino convertir progresivamente una riqueza que desaparecía bajo el mar en otra capaz de sobrevivir después de que el último barril hubiera sido extraído.
Noruega antes del petróleo
Conviene comenzar por una aclaración porque, de lo contrario, el caso noruego puede transformarse fácilmente en una fábula. Noruega no era un país pobre y desorganizado que encontró petróleo y se volvió desarrollado. Cuando a fines de 1969 se confirmó el gigantesco yacimiento de Ekofisk, ya era una democracia consolidada, disponía de instituciones públicas relativamente sólidas, altos niveles de alfabetización y capital humano y una larga tradición marítima, comercial e industrial.
El petróleo aceleraría extraordinariamente su enriquecimiento, pero no creó desde cero las instituciones que posteriormente administrarían esa riqueza. Esta distinción es fundamental porque permite comprender por qué resulta tan difícil simplemente “copiar el modelo noruego”: el fondo soberano no creó las instituciones noruegas; fueron, en buena medida, las instituciones noruegas las que hicieron posible el fondo soberano.
La producción comercial de petróleo comenzó a principios de los años setenta y rápidamente quedó claro que el país enfrentaba un fenómeno de una magnitud extraordinaria. El Estado desarrolló distintos mecanismos para apropiarse de una parte importante de la renta generada por los hidrocarburos mediante impuestos específicos sobre la actividad, participación directa en los yacimientos y participación accionaria en la industria petrolera.
Actualmente la imposición marginal combinada sobre las ganancias petroleras alcanza el 78 %, a lo que se suman los ingresos derivados de la participación directa del Estado y los dividendos de sus participaciones empresariales. Sin embargo, recaudar una gran parte de la renta petrolera era solamente la primera mitad del problema. La segunda, y posiblemente más difícil, consistía en decidir qué hacer con ella.
El fondo que no nació con el petróleo
Existe cierta tendencia a contar la historia como si Noruega hubiera descubierto petróleo y, casi inmediatamente, hubiera creado el gigantesco fondo soberano que conocemos hoy. No fue así. El petróleo comenzó a producirse a comienzos de los años setenta, pero la ley que creó el Petroleum Fund fue aprobada recién en 1990 y todavía habría que esperar hasta 1996 para que se realizara la primera transferencia de recursos.
Transcurrió, por lo tanto, aproximadamente un cuarto de siglo entre el comienzo de la era petrolera noruega y el momento en que el mecanismo comenzó efectivamente a acumular capital. Durante esos años Noruega también cometió errores, aumentó el gasto, atravesó desequilibrios y fue modificando progresivamente la manera en que administraba sus ingresos petroleros. Ya en la década de 1980 comenzaron a plantearse con mayor claridad las dificultades que implicaba incorporar directamente una renta extraordinaria y temporal dentro de una economía relativamente pequeña.
La solución que fue emergiendo consistía en separar, en la medida de lo posible, la extracción del petróleo del gasto inmediato de los ingresos obtenidos por su venta. Con el tiempo, esa idea terminaría dando lugar al actual Government Pension Fund Global, administrado operativamente por Norges Bank Investment Management.
Su nombre puede inducir a cierta confusión, porque no se trata de un fondo de pensiones convencional en el que cada trabajador acumula aportes para financiar su jubilación. Es esencialmente un patrimonio financiero perteneciente al Estado noruego y, en última instancia, a la sociedad noruega.
Una decisión fundamental: invertir el dinero fuera de Noruega
Una de las características más importantes del sistema fue que Noruega no solamente decidió ahorrar una parte sustancial de sus ingresos petroleros, sino que además determinó que ese ahorro se invirtiera fundamentalmente fuera del país.
La diferencia era enorme. Si una economía relativamente pequeña recibiera cada año decenas de miles de millones de dólares provenientes del petróleo, los convirtiera inmediatamente en moneda local y los utilizara para construir, consumir, contratar trabajadores y comprar bienes dentro del propio país, la demanda podría aumentar mucho más rápidamente que la capacidad productiva doméstica. Los salarios y los precios tenderían a subir, la moneda podría apreciarse en términos reales y numerosas actividades exportadoras no petroleras comenzarían a perder competitividad. Es precisamente el tipo de mecanismo que analizamos al hablar de la enfermedad holandesa.
Noruega optó por amortiguar ese proceso haciendo que una parte considerable de los ingresos provenientes del petróleo no tuviera que transformarse inmediatamente en coronas ni competir por bienes, trabajadores y activos dentro de la economía nacional. En cambio, esos recursos permanecieron en los mercados internacionales y se transformaron en acciones, bonos, inmuebles y otras inversiones.
Esta estrategia cumplía además una segunda función. Si toda la riqueza nacional hubiera permanecido concentrada en petróleo, gas y activos noruegos, el patrimonio del país habría continuado dependiendo extraordinariamente de su propia economía y del precio internacional de los hidrocarburos. Al invertir globalmente, Noruega comenzó a transformar una riqueza concentrada geográfica y sectorialmente en un patrimonio diversificado. Una parte del petróleo vendido al resto del mundo terminaba así convertida en propiedad sobre los activos productivos y financieros de ese mismo mundo.
Gastar la renta sin comerse el patrimonio
Crear un fondo gigantesco no sirve de mucho si el gobierno puede retirar de él cualquier cantidad cada vez que necesita financiar el presupuesto. Por eso la segunda pieza esencial del modelo fue establecer una regla que limitara cuánto de esa riqueza podía utilizarse.
Desde 2001, la política fiscal noruega se orienta mediante la denominada handlingsregelen, o regla de acción fiscal. Su principio fundamental consiste en que, a lo largo del tiempo, el déficit público no petrolero financiado mediante transferencias del fondo debe guardar relación con el rendimiento real esperado de largo plazo del patrimonio acumulado. Inicialmente ese rendimiento se estimó en alrededor del 4 % anual y posteriormente la referencia fue reducida al 3 %.
La lógica es bastante intuitiva. Si un país posee un patrimonio financiero de 100 y espera obtener, descontada la inflación, un rendimiento promedio de 3, puede utilizar aproximadamente ese rendimiento para financiar gasto público sin necesariamente reducir el valor real del patrimonio. Si sistemáticamente gasta 8 o 10, en cambio, comienza a utilizar no solamente la renta sino también el capital. La diferencia es semejante a la que existe entre vivir del alquiler de una propiedad y financiar los gastos familiares vendiendo todos los años una parte de la casa.
La regla noruega no es completamente rígida y permite que el gasto se adapte al ciclo económico o responda a circunstancias extraordinarias. Su importancia radica más bien en establecer una referencia fundamental: los ingresos petroleros no deben confundirse automáticamente con ingresos fiscales ordinarios disponibles para gastar. De esta manera, una parte importante de la riqueza generada por un recurso que pertenece a una generación puede continuar beneficiando a quienes vivirán cuando la producción petrolera haya disminuido considerablemente.
Cuando el petróleo comienza a convertirse en otra cosa
A medida que el fondo crecía ocurrió una transformación extraordinaria. Al principio, una parte muy importante de la riqueza noruega se encontraba físicamente bajo el Mar del Norte; posteriormente comenzó a existir simultáneamente bajo el mar y en forma de patrimonio financiero y, con el paso de las décadas, una proporción creciente terminó convertida en participaciones empresariales, bonos, propiedades e infraestructura distribuidos por todo el planeta.
Un barril extraído hace treinta años ya no existe: fue transportado, refinado y consumido hace décadas. Sin embargo, una parte de su valor pudo haber terminado convertida en acciones de una empresa estadounidense, japonesa, alemana o brasileña que continúa produciendo bienes, obteniendo beneficios y pagando dividendos. El país no encontró una manera de hacer que el petróleo fuera infinito, sino algo económicamente mucho más interesante: encontró una manera de cambiar la naturaleza del activo antes de agotarlo.
Esta transformación terminaría produciendo, además, una consecuencia que originalmente era mucho menos evidente.
Del petróleo al poder accionarial
Cuando Noruega comenzó a invertir internacionalmente, el objetivo fundamental era financiero: diversificar su patrimonio y obtener rendimientos para las generaciones presentes y futuras. Sin embargo, décadas de acumulación hicieron que el fondo se convirtiera en uno de los mayores propietarios de acciones del planeta.
Actualmente posee participaciones en alrededor de 7.200 compañías y aproximadamente el 1,5 % de todas las acciones de empresas cotizadas mundialmente. En muchas compañías su participación supera ampliamente ese promedio y, aunque rara vez dispone de una posición suficiente para controlar individualmente una empresa, la magnitud agregada de sus inversiones convierte a Norges Bank Investment Management en un accionista difícil de ignorar.
La transformación iniciada en el Mar del Norte había adquirido así una dimensión inesperada. La venta del petróleo había generado divisas; esas divisas habían alimentado un fondo soberano; el fondo había adquirido acciones y esas acciones, además de generar rendimientos, otorgaban derechos de propiedad y de voto. La riqueza financiera comenzaba inevitablemente a producir también cierta capacidad de influencia.
Una acción, después de todo, no representa solamente el derecho a recibir una parte de las ganancias de una empresa. También otorga derechos políticos dentro de ella, y Noruega comenzó progresivamente a utilizarlos.
Un accionista que vota
Norges Bank Investment Management participa sistemáticamente en las asambleas de las empresas de las que es propietario. Sólo durante 2025 votó en más de 10.800 juntas de accionistas y sobre más de 108.000 resoluciones. También mantiene miles de reuniones con las compañías en las que invierte y publica criterios sobre cuestiones que considera relevantes para la creación de valor a largo plazo, entre ellas la composición e independencia de los directorios, la remuneración de ejecutivos, los derechos de los accionistas, la estructura del capital, los riesgos climáticos y determinadas cuestiones ambientales y sociales.
Su influencia no suele ejercerse mediante órdenes directas. Noruega no administra las compañías porque posea una pequeña fracción de sus acciones, pero puede dialogar con sus directorios, votar contra determinados consejeros, rechazar paquetes de remuneraciones, apoyar o cuestionar propuestas presentadas en las asambleas y publicar anticipadamente cuáles son sus expectativas como accionista.
En 2025, por ejemplo, el fondo votó contra miembros de directorios de cientos de empresas por diferentes cuestiones de gobierno corporativo y rechazó centenares de propuestas de remuneración ejecutiva. También ha desarrollado criterios explícitos respecto de los riesgos climáticos y de los planes de transición de las compañías en las que invierte.
El fenómeno plantea una consecuencia que probablemente los primeros arquitectos del fondo no imaginaron en toda su dimensión. Un mecanismo diseñado para proteger a Noruega de las consecuencias económicas de su riqueza petrolera terminó convirtiendo a un país de poco más de cinco millones de habitantes en uno de los propietarios financieros más importantes del mundo.
¿Dónde termina el inversor y comienza el Estado?
Esta situación abre un debate mucho más complejo. El mandato fundamental del fondo continúa siendo financiero: administrar el patrimonio para obtener rendimientos de largo plazo en beneficio de la sociedad noruega. Norges Bank Investment Management sostiene además que sus decisiones sobre gobierno corporativo, clima y sostenibilidad deben relacionarse con riesgos financieros y creación de valor a largo plazo.
Sin embargo, resulta difícil separar completamente propiedad y poder. Cuando un inversor posee participaciones en miles de las mayores empresas del mundo y vota sistemáticamente en sus asambleas, sus criterios comienzan inevitablemente a tener consecuencias sobre el comportamiento corporativo. La cuestión adquiere una dimensión adicional porque el propietario último del fondo no es una compañía privada, una familia multimillonaria ni un conjunto de ahorristas dispersos, sino un Estado.
Surgen entonces preguntas que no admiten una respuesta sencilla. ¿Hasta dónde debería utilizar un Estado la influencia indirecta que adquiere al convertirse en uno de los mayores accionistas del planeta? ¿Debe limitarse estrictamente a maximizar rendimientos o puede exigir determinadas prácticas de gobierno corporativo? ¿Debe considerar cuestiones climáticas o sociales cuando entiende que pueden afectar el valor de largo plazo de sus inversiones? ¿En qué momento una política de inversión responsable comienza a confundirse con la utilización política del patrimonio financiero?
No es necesario resolver esas preguntas para comprender el fenómeno. Lo relevante para nuestra historia es advertir que la transformación del petróleo produjo algo que iba mucho más allá del ahorro. Noruega convirtió un recurso físico agotable en capital financiero; ese capital comenzó a generar rendimientos y, cuando alcanzó una magnitud extraordinaria, proporcionó también una capacidad de influencia que el petróleo enterrado bajo el Mar del Norte jamás había tenido.
El petróleo no explica todo
Sería tentador presentar el caso noruego como una receta universal: descubrir petróleo, cobrar impuestos elevados, crear un fondo soberano, invertir en el extranjero y limitar cuánto puede gastar el gobierno. La realidad es bastante menos sencilla.
Noruega llegó a la era petrolera con instituciones políticas consolidadas, una administración pública capaz de gestionar políticas complejas, altos niveles de confianza social y una economía que ya poseía conocimientos técnicos y capacidades productivas importantes. Además, construyó alrededor del fondo una arquitectura institucional destinada a separar diferentes responsabilidades: el Parlamento establece el marco general, el Ministerio de Finanzas define el mandato y Norges Bank administra las inversiones.
A esto se agrega un grado elevado de transparencia. Las inversiones son públicas, las decisiones de voto pueden consultarse y existe una discusión política permanente sobre los límites y objetivos del fondo. Nada garantiza que trasladar mecánicamente esa estructura a un Estado con instituciones más débiles produzca el mismo resultado, porque un fondo soberano puede convertirse en una herramienta de ahorro intergeneracional, pero también en una enorme caja disponible para financiar gasto político, proyectos poco rentables o redes de corrupción.
La diferencia, por lo tanto, no está solamente en el instrumento financiero, sino en las instituciones capaces de gobernarlo.
De la enfermedad holandesa al fondo noruego
Los tres primeros artículos de esta serie describen, en realidad, diferentes dimensiones de un mismo problema. La enfermedad holandesa muestra cómo una entrada extraordinaria de divisas puede apreciar una economía y perjudicar actividades productivas que antes eran competitivas. La experiencia española muestra otra dimensión de la abundancia: poseer aquello que el mundo acepta como medio de pago puede proporcionar una enorme capacidad de importación sin garantizar que se desarrollen capacidades productivas equivalentes.
Noruega intentó responder a esos riesgos mediante una arquitectura institucional específica. Capturó una parte importante de la renta petrolera, evitó introducirla inmediatamente en su pequeña economía, invirtió buena parte de ella en el exterior y estableció una regla destinada a separar el patrimonio acumulado del dinero que el Estado podía gastar. No eliminó los dilemas asociados al petróleo, pero construyó mecanismos para administrarlos.
España recibió plata americana y una parte considerable terminó financiando guerras, pagando acreedores o adquiriendo productos fabricados en otros lugares. Numerosos Estados petroleros utilizaron durante décadas sus ingresos extraordinarios para sostener niveles de gasto que dependían de que continuaran fluyendo los hidrocarburos. Noruega intentó algo diferente: convertir un activo que desaparecía bajo el Mar del Norte en otro capaz de sobrevivir en los mercados financieros.
El verdadero éxito del fondo noruego, por lo tanto, no consiste simplemente en haber acumulado una enorme cantidad de dinero, sino en haber cambiado la naturaleza de la riqueza nacional. Lo que originalmente era petróleo terminó convertido en divisas y, posteriormente, en acciones, bonos y otros activos distribuidos por el planeta. Esos activos comenzaron a generar rendimientos y, cuando alcanzaron una magnitud extraordinaria, otorgaron también a Noruega una influencia inesperada sobre miles de empresas de las que pasó a ser copropietaria.
El petróleo que sale del subsuelo no puede volver a él, pero la riqueza que representa no tiene por qué desaparecer cuando el barril es consumido. Si se construyen las instituciones adecuadas para administrarla, puede adoptar otra forma y continuar produciendo ingresos mucho después de que el recurso original se haya agotado.
El petróleo se agota. El capital no necesariamente.
Serie I · Cuando la riqueza se convierte en un problema
Artículo 3 · Noruega y el petróleo: cómo convertir un recurso agotable en riqueza permanente
Bibliografía y fuentes
- Norges Bank Investment Management.
About the fund.
Información institucional sobre el Government Pension Fund Global, su finalidad como mecanismo de ahorro de largo plazo y su origen en los ingresos petroleros noruegos. - Norges Bank Investment Management.
The history.
Cronología oficial del fondo: creación en 1990, primera transferencia de capital en 1996, inversión de los activos fuera de Noruega y posterior diversificación de la cartera. - Norges Bank Investment Management.
The fund’s first 30 years.
Revisión histórica de la creación, evolución, estrategia de inversión, gobernanza y crecimiento del fondo soberano noruego. - Norges Bank Investment Management.
Responsible Investment 2025.
Informe sobre propiedad accionaria, ejercicio de derechos de voto, diálogo con empresas y políticas de gobierno corporativo. Incluye las cifras de 7.201 compañías, 10.873 juntas de accionistas, 108.325 resoluciones votadas y 3.198 reuniones con empresas durante 2025. - Norwegian Petroleum.
The Petroleum Tax System.
Descripción oficial del régimen fiscal aplicable a la explotación petrolera noruega, incluida la tasa marginal combinada del 78 %. - Norwegian Petroleum.
The government’s revenues.
Información sobre los ingresos que recibe el Estado noruego de la actividad petrolera mediante impuestos, participación directa y otras fuentes. - Norwegian Ministry of Finance.
The Government Pension Fund 2026 — Executive summary.
Documento oficial sobre la integración del GPFG en la política fiscal, la transferencia al fondo de los ingresos netos del petróleo y la regla fiscal vinculada al rendimiento real esperado del 3 %. - Norwegian Ministry of Finance.
National Budget 2026 — Economic policy.
Documento oficial sobre la política fiscal noruega y la evolución de la regla fiscal, cuya referencia original del 4 % fue posteriormente reducida al 3 %.